格林大華期貨研究院有色金屬團隊 王凱，夏鳳⠠交易谘詢證：Z0013404
2024年全年以上漲趨勢為主，目前尚在高位震蕩。國際局勢動蕩，邊緣衝突四起，而宏觀麵上的突發因素太多，導致鋅價受宏觀麵因素影響增大；而供應麵上，礦端產量下降，冶煉廠原料不足，疊加煉廠加工費持續下滑至現在低位企穩，打擊煉廠生產積極性，總體供應偏緊；需求方麵，房地產和基建行業的掙紮求生，汽車行業和家電行業的穩定發揮，光伏行業的亮點再現，整體需求依舊疲軟。
全球宏觀關注要點，主要集中於全球通脹壓力，歐美央行開始降息，國際地緣衝突不斷，能源風險加劇，衰退憂慮升溫，有色金屬波動劇烈。不同於以往工業品受需求預期的擾動，有色金屬在低庫存和有限供應下對資金敏感度的持續升高，有色整體維持價格區間偏高位波動，整體走勢受海外經濟景氣影響偏強。而國內穩經濟增長主導下，積極財政，寬鬆信貸，基建房產在下半年逐漸發力，經濟富有韌性，複蘇波折前進。鋅跟隨波動較大。
從產業鏈來看，鋅礦端供應偏緊，抑製產出增長。鋅冶煉加工費低位持穩，副產品硫酸價格和銀價補給冶煉利潤，區域天氣情況不佳和環保情況對生產供應形成擾動。需求端，房產的爆雷和基建的減速，無疑是給下遊需求端造成了很大的壓力，修複季節性特征明顯。而汽車方麵受到反傾銷和關稅方麵的因素影響，整體增速放緩。庫存來看，現國內鋅庫存整體偏低，LME庫存處於相對低位水平，兩市庫存年末顯著走低。2024年鋅進口多數時間處於虧損狀態。
綜合2025年鋅的關注要點，長期來看鋅礦產能有待釋放，釋放幅度也要觀望，冶煉加工費如若持續低位，冶煉廠的生產積極性也需要關注，另外特朗普再次當選後，對中國的關稅政策和一些反傾銷手段都有可能會抑製鋅的需求，國內政策端對需求的利好也需要兌現。鋅受資金關注度適中，價格容易受到消息麵的影響。
圖1：美國聯邦基金目標利率與鋅價相關性
資料來源：wind 格林大華期貨研究院整理
從宏觀上看，美聯儲降息和美國大選對鋅階段性影響較大（9月強勁的非農數據；11月特朗普上台；美聯儲態度轉鷹，12月降息概率下降），全球暫緩降息預期升溫，疊加特朗普政府預計對外的強關稅政策，鋅價持續麵臨金融端影響。
今年9月18日，美聯儲會議正式公布降息決議，9月降息50個基點、超越此前市場預期，美聯儲本次操作是4年多以來的首次降息，也代表著全新周期的開啟，目前可以看到，美國CPI同比增速已降至低位，距離2%的理想目標非常接近，加息使命已經完成。11月，美聯儲降息25個基點，符合市場預期，市場也基本消化完畢，12月降息依舊，且明年可能繼續降息。
2024年的美國大選中，特朗普再次當選，而特朗普可能繼續推行貿易保護政策，聲稱將對大多數外國商品征收 10%-20% 的新關稅，對從中國進口的商品征收可能高達 60% 的關稅。這不僅會影響中美貿易，也會波及德國、日本、韓國、加拿大等美國的盟友國家。這種貿易保護主義舉措會破壞全球產業鏈和供應鏈的穩定，導致貿易成本上升，阻礙全球貿易的自由流動，引發其他國家的反製措施，最終可能演變成全球貿易戰，對全球經濟增長產生負麵影響。特朗普主張的對內減稅、對外加征關稅、放鬆監管等政策，可能會提振美國經濟和通脹預期，吸引資本回流美國，推動產業回流。他可能會采取更多措施鼓勵企業將生產基地搬回美國，這可能會使一些國家的製造業受到衝擊，而美國的製造業可能會得到一定程度的發展。而對於鋅來說會導致下遊消費終端的出口不暢，從而影響鋅產業鏈的需求格局偏弱。⠀
預計2024年全球鋅精礦呈現緊缺態勢，截止目前2024年9月份的數據，2024年1-9月份全球精鋅礦累計產量為871.62萬噸，較去年同期減少38.39萬噸，環比下降4.25%。2025年鋅精礦依舊呈現供應緊張的態勢，但幅度有所收窄，精煉鋅方麵轉為小幅過剩；2025年預計海外礦端增量保守估計在40萬噸左右，國內冶煉增量20萬噸以上。
2024年亞洲鋅精礦Benchmark 165美元/幹噸，相較2023年的274美元/幹噸同比下滑明顯，佐證礦緊缺預期。預計今年全球鋅礦山增量或不及預期，一方麵是原礦品位下降的原因，另一方麵，極端天氣的擾動和戰爭因素也對鋅礦產量產生影響。從SMM對海外各大礦山的增量調研來看，預計2025年海外礦山增量相對集中，歐洲、獨聯體、非洲地區增幅明顯。
圖2：全球鋅精礦產量當月量
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礦山利潤上，2024年整體礦山利潤表現較好，加工費下行和鋅價走強，帶動國內礦山利潤由年初2500上漲至9000元/金屬噸，礦山生產積極性較高。對國內礦產量的預測來看，2024年國內礦預計增加7萬噸至383.8萬噸左右，火燒雲貢獻主要增量。考慮到其他礦山的產出，總體2025年預計國內鋅精礦產量或同比增加9萬噸左右。
整體來看2024年下遊的消費表現，鍍鋅企業整體開工率上半年表現尚可，但下半年同比下降明顯，這其中一方麵是因黑色係價格持續下跌拖累，另外，北方地區環保升級也對鍍鋅開工形成拖累。因終端消費走弱，鍍鋅板開工整體維持弱勢，不過受鍍鋅板出口延續高位帶動，鍍鋅板的月度開工率自3月份以來基本維持在75%以上。
氧化鋅的主要下遊終端更多則是應用於輪胎之上，因此，汽車半鋼胎開工也與氧化鋅的開工率息息相關，汽車半鋼胎開工率維持高位，支撐氧化鋅行業市場需求。另外的陶瓷、飼料級訂單不佳拖累氧化鋅開工。整體來看，2024年氧化鋅開工弱勢運行，周度開工率低於曆史同期。
壓鑄鋅合金方麵，上半年壓鑄鋅合金表現平平，不過受前期鋅低價刺激，整體壓鑄企業開工率相較2023年同期略好一點。但整體來看，2024年壓鑄鋅合金表現或不及此前預期。
圖3：全球供需情況
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